本文摘要：经济学家们就2007年次贷危机的成因明确提出了多种理论和说明，归纳起来大体有四种。

经济学家们就2007年次贷危机的成因明确提出了多种理论和说明，归纳起来大体有四种。　　一是货币政策犯规说道。美联储严格的货币政策为住房市场过度兴旺获取的低利率环境，是金融危机的主要原因。

2001年9-11恐怖袭击事件后，美国经济陷于了衰落。格林斯潘领导下的美联储开始实施扩张性的货币政策。与此同时，美联储数次上调银行间的隔夜外汇市场利率。

2001年年初的利率是6.25%，当年年底再降1.75%。接下来的两年，利率更进一步减少，2003年年底超过历史新高1%，并保持到2004年年中。

　　美联储基准利率的大幅度上升，不仅大大降低了房屋贷款的利息率，而且引发了各种短期浮动利息房贷产品(ARM)的洪水泛滥，这些都必要或间接地推高了美国的房屋价格，并推展了美国房屋市场泡沫的构成。　　房屋价格的提升又更进一步导致各种房屋信贷产品的洪水泛滥。房屋价格的提升、住房信贷产品以及由此而产生的各种衍生品的洪水泛滥渐渐构成了一个相互促进的闭环，它们互相增强，最后造成美国金融市场整体显得更加薄弱。

　　一旦房屋价格下降，基于房屋价格的各种产品的债权人亲率就不会下降。由于房屋价格和信贷产品之间不会相互促进，次级贷款产品就不会经常出现大面积的债权人，次贷危机由此愈演愈烈。　　斯坦福大学经济学教授约翰-泰勒(JohnTaylor)、经济学家理查德-邓肯(RichardDuncan)、纽约联邦储备银行的托拜厄斯-阿德里安(TobiasAdrian)与普林斯顿大学的申铉松(HyunSongShin)等是货币政策犯规说道的主要支持者。　　二是财政赤字说道。

2000年以来，由于互联网泡沫裂痕、布什增税计划、伊拉克战争和阿富汗战争等因素，美国政府的财政赤字不断扩大。巨额的财政赤字，再加全球贸易流失和廉价的资金成本，为美国采行债务货币化手段加添了动力。　　诺贝尔奖获得者保罗-克鲁格曼指出，造成危机必定再次发生的转折点经常出现在里根在任期间的20世纪80年代初，当时共和党宿老里根主义经济学，造成财富分配失衡和政府财政赤字不断扩大。

　　财富分配的失衡反映在社会财富向以华尔街为代表的少数富足人群高度集中。有数据表明，美国最富裕的5%的人享有全国72%的财富。

里根还超越了慎重财政预算的惯例。　　从二战完结到1980年，持续上升的政府债务占到GDP的比重在里根掌权时期开始下降。

克林顿掌权时期，债务比重再度上升，而在布什掌权时期再次下降。财政赤字必要造成了美国次贷危机的蔓延到。　　三是金融自由化过度说道。所谓金融自由化过度反映为证券化过度、信贷标准与信贷质量上升。

　　2000年以前，美国房屋贷款的证券化主要由两房来已完成。证券化的标的贷款一般信贷质量较好，借贷者有较高的偿还债务能力。随着房屋价格大大下降，美国的信贷标准开始上升，一些信用很差的贷款也被华尔街的投行证券化，通过成立有所不同的风险等级，分别卖给有所不同种类的投资者，证券化业务因此取得空前发展。

　　1996~2007年，美国发售的住房证券化产品规模刷了两番，超过7.3万亿美元。这些资产证券化产品随后经过两次甚至三次证券化被更进一步加工沦为CDO(借贷债务凭证)或CDO平方等更加简单的衍生品。　　与此同时，更加多的信贷质量较好的次级贷款被证券化后流向二级市场，于是更加多的次级贷款机构参予到贷款证券化再行贷款再行证券化的商业模式之中，并取得了可观的利润。房屋价格的大大下降承托了这种商业模式的顺利运转，由此造成了道德风险。

链条的参与者并不过于关心完整贷款人的偿还债务能力，因为通过证券化需要将风险转嫁给投资者。　　金融危机前，过度证券化造成了过度借贷，一旦房屋价格下降，链条脱落，次贷危机就不可避免。而证券化的过度兴旺是美国金融自由化的结果，因此金融的过度自由化是造成危机再次发生的原因之一。

所持这一观点的经济学家还包括诺贝尔奖获得者迈克尔-斯宾塞等人。　　四是会计学标准失当说道。一些学者指出金融机构实施的按市价调整的会计学标准是引起此次危机的罪魁祸首。

金融危机中，金融机构因为持有人大量抵押类证券，使得在按照公允价值计量时经常出现了大量并未构建且并未牵涉到现金流量的损失。　　这些损失仅有具备会计学意义，但账面损失变形了投资者的预期，构成了价格暴跌资产减计恐慌性挤兑价格更进一步暴跌的恶性循环，以至于最后资不抵债。

毕竟，一些专家指出，在应用于公允价值计量时，主要倚赖活跃市场的盯市原则(marktomarket)不存在许多不合理之处。　　第一，一些在现实中不存在交易市场但交易量较低的金融产品，其市值计价并无法体现其公允价值。第二，目前的金融市场特别是在是派生金融工具市场，投机性与盲目性较小，并不合乎看著市原则拒绝金融产品市场维持稳定的前提。

第三，投资者中散户交易仍占到相当大比例，由于交易科学知识的缺少和市场信息的不平面，他们往往波澜供不应求或挤兑，由此构成的市场价格实质上难以实现公允。　　其他观点还包括高风险的抵押贷款/借款实践中、错误的信用评级、影子银行体系的过度收缩、CDS的洪水泛滥等。细心实地考察上述各种代表性观点可见，使用单一因素说明美国金融危机成因的观点有可能都过于全面。

　　(本文作者张育军系由证监会主席助理。

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